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Couvertures et liquidité

Les couvertures mises en place sur les variable annuities ont bien fonctionné (voir cette note) parce qu'elle s'appuyaient soit des futures ou sur les sous-jacents, produits qui n'ont pas été victimes d'un assèchement de la liquidité. On peut noter que la bourse est l'un des seuls marché à être resté liquide pendant toute la crise. En effet, la production de produits dérivés par les intermédiaires peut in fine conduire à construire des marchés trop étroits et illiquides.

Ainsi, le choix de gérer en direct sa couverture construite directement avec le sous jacent plutôt qu'avec des options est sans doute un choix prudent et en tous les cas de nature à diminuer le risque de liquidité.

Prendre en compte le risque de rachat conjoncturel

Le rachat conjoncturel correspond au risque pour une société d'assurance de se voir confrontée à une vague de rachats massifs en cas de hausse des taux. Au début des années 80, une hausse des taux de près de 100 % sur le marché américain s'est accompagnée d'une multiplication des faillites des sociétés d'assurance par 5 (Cf. statistiques du conseil américain de l'assurance vie). Si ces rachats conjoncturels n'expliquent pas à eux seuls cette augmentation ( on peut citer comme autre facteur la dégradation de la qualité de l'actif des sociétés d'assurance) ils y ont fortement contribué en forçant les sociétés à réaliser des moins-values latentes.

Si des modèles de type logistique permettent de modéliser correctement les rachats conjoncturels d'un point de vue théorique, la difficulté pratique réside dans la faiblesse des historiques permettant d'en estimer les paramètres. En effet, de part la chute constante des taux depuis le début des années 80 aucun historique français n'existe afin de calibrer un modèle permettant d'appréhender ce phénomène. Cependant, les sources d'informations suivantes peuvent être utilisées :

• Les données propres au marché américain;

• Les données relatives aux 4 vagues de rachats conjoncturels des prêts immobiliers français sur les périodes 1986-1988, 1994, 1996 et 1997. En effet, les rachats conjoncturels des prêts immobiliers durant une baisse des taux et les rachats conjoncturels des contrats d'assurance durant une hausse des taux sont tous deux causés par l'apparition d'une opportunité d'arbitrage. Ces données peuvent donc être utilisées afin d'étudier la sensibilité des assurés à une variation des taux;

• L'étude lancée par le CREP (centre de recherche sur l'épargne) en octobre 1997;

• Les données relatives aux rachats observés en Corée lors de la hausse des taux de 1998.

Cependant, du fait des particularités de la fiscalité française sur le droit des successions, ces données ne peuvent être utilisées pour calibrer un modèle au-delà de 70 ans.

La SEC préconise un renforcement de la fair value

Suite au nombre de faillites bancaires enregistrées durant l’année 2008 (25 contre 3 en 2007), le congrès américain a demandé en octobre dernier à la SEC (Securities and Exchange Commission) d’étudier dans quelle mesure la fair value a impacté le bilan des banques et de proposer des alternatives.

Il ressort de cette étude que la fair value n'a pas joué un rôle significatif dans les faillites bancaires de l'année 2008. Ces dernières s'expliquent principalement par une hausse des probabilités de pertes sur crédits, une inquiétude sur la qualité des actifs, et dans certains cas, une érosion de la confiance des créanciers et investisseurs. De ce fait, et contrairement aux souhaits des banques et d'une certaine partie de la classe politique américaine, la SEC ne préconise non pas une suspension du principe de fair value mais plutôt son renforcement.

La SEC recommande également aux régulateurs de fixer davantage de lignes directrices. Ces dernières doivent aider les banques à estimer la fair value des actifs lorsque celle-ci diffère de la valeur de marché (dans le cas de marchés illiquides ou peu actifs). Cette recommandation fait suite aux problèmes rencontrés par les banques lors de l'établissement du bilan 2008. En raison de la crise des subprimes, les banques américaines présentent en portefeuilles des actifs dits toxiques. Le marché de ces produits étant complètement gelé, le principe de valeur de marché, qui valorise un actif en fonction des conditions du moment, présente peu de sens. La fair value représentant le prix retenu lors d'une transaction entre deux acteurs de marché consentants, diffère dans le cas des produits toxiques du prix de marché actuel et doit donc être estimée à l'aide de modèles mathématiques.

 

Variable annuities : quelle efficacité en cas de crise financière majeure ?

En première analyse, du point de vue de l'assuré, un contrat de type variable annuities est très séduisant puisqu'il permet a priori de profiter de la performance des marchés financiers tout en s'assurant contre les situations défavorables.

Mais, d'un point de vue pratique le risque associé aux garanties proposées dans le cadre d'un contrat de ce type est géré par l'assureur via la mise en place de portefeuilles de couverture, lesquels portefeuilles sont déterminés par des modèles s'appuyant sur un certain nombre d'hypothèses de fonctionnement des marchés financiers. Une hypothèse centrale conditionnant la possibilité de mettre en place ces couvertures et la liquidité du marché.

Mais, on l'a vu dans la crise des subprimes, lorsque la crise atteint une certaine ampleur, cette hypothèse de liquidité est remise en cause et les couvertures deviennent inopérantes.

Ainsi, dans l'hypothèse d'un développement important de ce type de produits, le risque existe de voir les assureurs incapables d'honorer leurs engagements dans le cas d'une crise financière importante.

Toutefois, une récente analyse de la situation américaine pendant les mois de septembre et octobre 2008  montre que les couvertures mises en place par les assureurs dans le cadre des contrats de variable annuities ont bien rempli leur office en évitant plus de 90 % des pertes potentielles.