Que ce soit sous le référentiel IFRS ou sous le référentiel solvabilité 2, le taux d'actualisation à retenir lors du calcul des provisions techniques correspond au taux sans risque augmenté d'une prime. Si à première vue les deux référentiels sont donc en adéquation, une étude des textes montre que cette analogie de forme recouvre deux appréciations divergentes.
Dans le basis for conlusions de l' exposure draft relatif aux contrats d'assurances, le Board considère qu'il est nécessaire de retenir une prime d'illiquidité lors de l'actualisation des flux de trésorerie du passif, ceci permettant de rendre compte de la différence entre une OAT et un contrat d'assurance :
- de par la forte liquidité des marchés relatifs aux obligations d'Etat, un investisseur achetant une OAT achète deux droits : celui de recevoir des intérêts qui sont calculés sur un sous-jacent non commercialisable et la capacité de pouvoir vendre son obligation aisément ;
- de part l'impossibilité de vendre un contrat d'assurance à un tiers et la présence de contraintes relatives au remboursement du contrat (impossibilité ou présence de pénalités) un investisseur achetant un contrat d'assurance n'achète que le droit aux intérêts.
De ce fait, la valeur de marché du contrat d'assurance doit être inférieure à celle de l'OAT (par AOA un portefeuille de réplication vérifierait cette contrainte) et doit donc être calculée via l'application d'un taux sans risque augmenté d'une prime de d'illiquidité.
Partant de cet avis du Board, il est intéressant d'analyser celui de la Commission Européenne. En effet, les spécifications techniques du QIS5 (ainsi que le Q&A) considèrent qu'une prime d'illiquidité doit être retenue lors de l'actualisation des flux de trésorerie mais également lors de la projection du taux sans risque (cf. point 20 dans le Q&A du CEIOPS) :
If the market-consistent valuation is based on a risk-neutral model , the assets are projected forward at the risk-free rate . (This same principle holds whether unit-linked or with-profit contracts are valued.) All accumulation and discounting in the risk-neutral model is done at the risk-free rate . The risk-free rate that has to be used in QIS5, is the basic risk-free rate adjusted for the relevant illiquidity premium (50, 75, or 100 per cent scenario) for the liability to be valued.
The question could be asked whether assets should be accumulated with a risk-free rate different from the one used to discount the best estimate (e.g. unadjusted swap rates for assets, credit adjusted swap rates plus illiquidity premium for the best estimate). This would not make sense , as it would automatically create specious profits or losses. The only consistent approach is to roll up assets and discount liabilities at the same rate, and this is the rate adjusted for credit and illiquidity premium that has to be used to discount the technical provision in QIS5.
Si l'on met de côté le fait que dans le cas où un même actif est en représentation de deux passifs d'assurance alors cet actif présenterait potentiellement deux rendements (ce qui peut apparaître particulièrement étrange), une conséquence des principes édictés par le CEIOPS est que lors de la projection des flux de trésorerie, un passif d'assurance et une obligation d'Etat se verront attribuer la même valeur de marché (la seule différence se situant en 0, l'obligation étant valorisée en mark to market et non en mark to model).
In fine , si la Commission Européenne et le Board traitent de la problématique de liquidité, les solutions proposées divergent. Le principe reste qu'à flux moyen comparable, un instrument non liquide doit présenter une valeur de marché plus basse, ce que traduit la solution proposée par le Board . La solution préconisée par le CEIOPS réalise une confusion entre deux aspects de cette question :
- les passifs d'assurance doivent en permanence être actualisé sur la base d'une courbe des taux augmentées d'une prime d'illiquidité, car ils sont toutes choses égales par ailleurs moins liquides qu'une OAT qui serviraient les mêmes flux ;
- en cas de crise de liquidité globale la courbe des taux doit être augmenté d'une prime de liquidité, qui est une composante du spread au même titre que le risque de crédit.
