Pour clôturer la série de billets relatifs aux futures mesures de niveau 2 et dans l’attente de la parution prochaine du draft sur ces mesures, nous revenons sur la notion de countercyclical premium. Comme la matching premium , cette prime complète le dispositif envisagé par l’EIOPA afin de limiter, sur le périmètre des passifs à duration longue, la part de volatilité induite par les modèles et leur paramétrage.
Le périmètre d’application de la countercyclical premium est relativement large puisqu’elle s’applique à n’importe quel type de produit d’assurance (pour lequel la matching premium n’est pas appliquée) couvert par des obligations d’état et serait adoptée en période de crise de liquidité avec l’accord de l’EIOPA.
L’objectif poursuivi est de lutter contre la volatilité des fonds propres induite par l’illiquidité de l’actif adossé aux engagements d’assurance. En effet, dans le cas de passifs à duration longue, l’actif adossé est classiquement composé d’obligations à duration élevé dont la valeur de marché est soumise au risque d’illiquidité. Or ces actifs étant achetés dans un objectif principal de neutralisation du risque de taux (et non pas pour spéculer), les fluctuations de leur valeur de marché dues aux mouvements de liquidité (et non pas de leur probabilité de défaut) ne constituent pas une information économiquement pertinente pour gérer les risques de crédit.
L’EIOPA propose de corriger cette erreur de modèle sur les obligations d’état en répercutant ces fluctuations sur la valeur des passifs, via l’addition d’une prime supplémentaire à la courbe des taux sans risque. La solution avancée conduit à neutraliser cet effet en changeant le niveau d’actualisation des passifs sans ajuster la valeur de marché des titres. Cette prime, déterminée par l’EIOPA, s’appliquerait à chaque point de la courbe des taux sans risque et correspondrait alors à une proportion de l’écart (corrigé du risque de crédit) observé entre les rendements attendus sur un portefeuille d’actifs de référence et la courbe des taux sans risque.
En l’état, cette solution donne naissance à trois remarques :
- Comment ajuster cette courbe ? La construction d’un portefeuille de référence sera sans doute délicate et pose la question des catégories d’actifs susceptibles de traduire avec pertinence la distorsion induite sur les obligations souveraines par une crise financière. De plus, quelle est la pertinence des prix de marché des obligations d’états en période de crise qui génère le recours à cette prime ?
- Sera-t-elle appliquée à toutes les obligations souveraines européennes ? Cette question est légitime dans le sens ou à l’heure actuelle, le spread entre les différentes dettes souveraines ne traduit pas uniquement un risque d’illiquidité. On notera que cette question sera avant tout politique et pourrait de plus alimenter la méfiance des investisseurs sur certaines dettes souveraines ?
- Cette méthode solutionne-t-elle le problème ? Comme le précise l’EIOPA, cette countercyclical premium a pour objet de limiter la « mauvaise volatilité » induite par les modèles (et leur paramétrage). Or, l’erreur de modèle ne vient-elle pas simplement du fait de retenir systématiquement la valeur de marché afin de valoriser un portefeuille d’actif qui a été constitué dans un objectif d’adossement actif-passif ? Et de ce fait, la solution ne se trouverait-elle pas du côté des IFRS et de la valorisation en HTM ?
Billet rédigé avec Quentin Guibert
